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千禾难以“渔利”海天
时间:2022-10-18 

原标题:千禾难以渔利海天

本文来自格隆汇专栏:锦缎 作者:耀华

同行是冤家。

海天味业出事后,行业洗盘预期一时甚嚣尘上。

小老弟千禾味业跃跃欲试,被寄予蚕食海天失地的预期。

资本市场显然对这样的故事持开放态度:海天市值劈头盖脸遭遇连续下挫,与之相对的,千禾自9月末便迎来大涨,动态PE已经达到近70倍,而海天跌至50倍左右,二者已不存在估值边界。

图:海天千禾近期走势,红:海天 黄:千禾,来源:Choice金融客户端

后浪的故事大家当然喜闻乐见,但是笔者看来并不乐观:千禾想要通过趁他人之病,打破调味品行业既有的马太效应,存在三座难以逾越的大山——

◆产能规模差距;

◆渠道差距;

◆以及缺乏技术壁垒。

01产能规模差距:短期难以弥补

千禾面对的第一座大山,就是装备严重不足。

营收端:海天2021年的营收达到了250.04亿,而千禾仅为19.25亿,不足海天的十分之一;净利润海天达到了66.71亿,千禾仅为2.21亿,接近海天的1/30。

营收差距的背后,是双方产能的巨大差距。

以2021年的数据为例,千禾的实际产量仅为37.13万吨,不足海天的十分之一,设计产能方面千禾55.3万吨,海天460万吨,双方不是一个数量级,哪怕对比中炬高新的产能,千禾味业也不及其一半。

图:上市调味品公司产能数据,来源:企业财报

所以我们看到,这次突发利好后,千禾线上线下都出现了不同程度的缺货。尤其是线下端,根据千禾电话交流透露,缺货比例达到了30%-40%。

0添加的爆火福利,千禾只能吞下很小的一部分。舆论优势来得快去得也快,很显然千禾虽然一直致力于0添加产品,但是风口来了后,千禾的受力面积并不大,不会像市场想象的那样乘风飞翔。

其次就是不得不谈的规模劣势,产销规模牵一发而动全身,千禾2021年报员工数量为2334人,海天为6678人,人数规模差距三倍,人均应收、净利、产量都是海天更高。综合所得人均投产比(人均营收/人均费用)海天为12.9,而千禾为3.5,差距4倍左右。

图:千禾海天人均数据对比,来源:Choice金融客户端

我们再通过另一项指标来透视千禾的规模劣势:通过海天和千禾2021年财报披露的成本结构中看出,千禾的人工成本和制造成本分摊,远低于规模更大的海天。

千禾2021年生产成本中,17.76%花在了人工和制造费用上,而同期海天仅为10.15%;按照营收计算,千禾成本中人工和制造费用占比达到10.49%,而海天仅为5.77%。

图:千禾海天制造成本对比,来源:企业财报

总的来说,以目前千禾的产能规模来看,完全不足以接住舆论优势传过来的好球,并且从各项规模指标来看,千禾想要吃掉海天的利润,难上加难。

当然除了产能和规模,渠道方面的劣势也不可忽视。

02渠道劣势:B端难以突破逆向棘轮

千禾要翻过的第二座山就是行军路线,即渠道差距。尤其是在逆向棘轮效应下,面向B端那几乎不可跨越的鸿沟。

首先我们对比二者的渠道差距,千禾的经销商数量为1900家左右,而海天的经销商达到了7000家以上。先发优势让海天建立了渗透率高、成本率低的经销体系,千禾目前的销售人员占比达到了48.97%,而海天仅为30.29%。

海天的渠道完善可以实现花小钱办大事的效果,而千禾则还处于需要依赖人员规模实现地推和管理的阶段。

再看B端,以2021年为例,B端销售占海天营收的50%以上,而千禾B端的收入占比很小。

抓住厨师就是抓住市场,餐饮业B端的消费量非常大,这也是海天能够实现快速增长的根源之一。当然目前千禾也盯上了这块蛋糕,推出了多款低端产品想要切入B端市场,前景却不够乐观,主要的原因在于餐饮界B端是典型的逆向棘轮效应。

所谓棘轮效应,指的是人的消费习惯形成之后有不可逆性,即易于向上调整,而难于向下调整。

图:棘轮效应,来源:网络图片

首先海天通过与新东方等厨师学校的合作,培养了厨师们使用海天调味品的习惯。其次逆向棘轮在于,B端市场对成本的敏感性要远高于C端市场,即易于向下调整,而难于向上调整。毕竟商家也不愿意蚕食自身的利润。

这个时候海天的成本优势就凸显出来,低端产品线布局很广,B端的消费者也不会轻易切换到其他品牌的产品上去,这就使得海天在B端的优势被无限放大。

B端消费者稳定的特征有益于企业的发展,我们从同业上市公司进行对比可以发现,像海天这样B端市场占比较大的公司,整体的营运能力是要显著高于同行的:

无论是下游存货管理,还是应收账款管理,亦或是包含整个供应链的营业周期,海天已经借助B端市场的稳定形成了完整的供应链体系和内外良性的现金流循环。

图:调味品上市公司营运能力数据,来源:Choice金融客户端

我国目前调味品市场的占比为餐饮业40%-50%、家庭30%-40%,工业10%。千禾的渠道市场还是以C端家庭为主,在B端千禾既没有成本优势,又缺乏消费者心智。

所以说,千禾仅靠舆论风波想要实现指数性的市占率提升,并不现实。

除此之外,即便是舆论本身,实际上对千禾的利好也有限,成熟的消费品市场,就是无情的资本游戏。

030添加不是零和游戏,调味品马太效应明显

千禾要面临的第三座大山,就是自身的武力不足。

千禾前身恒泰实业,自身是以向其他企业出售添加剂(焦糖色)起家,2001年拓展产品线进军调味品行业,于2008年首推了0添加调味品,而此时海天的营收规模已经达到了40亿量级。

千禾想要开辟市场,0添加的差异化赛道便成了其押宝的重点。

多年以来千禾确实一直在宣传推广其0添加的产品,整体0添加产品的销售占比也超过了一半,似乎多年的深耕就在等待着市场消费者心智的转变,从而实现跨越。

但是,正如我们开头举的例子,在消费品行业想要实现弯道超车,需要有技术壁垒支撑,等待科技或政策东风。

就比如苹果就是依靠功能机向智能机转变的风口,以自身深耕多年的信息技术立足,推出跨时代的产品一举超过诺基亚;又比如茅台就是依赖天然的地理优势,发挥酱香优势和其独一无二的金融属性,一举超过五粮液;再比如比亚迪就是依靠多年在新能源领域的深耕,迎来市场政策导向的东风从而一举超车。

但是,在调味品领域,实际上科技属性并不强,资本在研发层面的支出,不会因为时间长短形成显著差异。以酱油为例,经历了二十多年的发展,无外乎在味道,配料比来回变动。最终比来比去,还是依靠渠道和成本。

图:商品酱油品类发展历程,来源:东兴证券研究所

换句话说,就算消费者最终都转向0添加的产品,千禾能做,海天也能做,厨邦(中炬高新)、李锦记、加加也都能做,而且本身就有布局产品线,你千禾能有什么优势?

别说优势,甚至可能还存在劣势。

传统消费品市场,马太效应也非常明显,比如同样是推广市场,海天每年会赞助《青春环游记》、《吐槽大会》、《中国诗词大会》等一众网络电视节目,而千禾2021年上半年因为选择了电视广告的投放,净利润同比下降58.09%,导致其后来放弃了线上投放,转而进行成本较低的线下推广。二者的自由现金流和流动资产的差距过于明显。

图:千禾海天自由现金流、流动资产对比,来源:Choice金融客户端

海天拥有的自由现金流更多,如果0添加有机食品真的崛起,完全可以加大投入宣传自家的0添加产品,也可以对现有生产线进行改造。而反观千禾,自由现金流2021年仅为-0.99亿,能够用于增资扩产的钱明显不足,所以自然很难承接新的市场。

再来看研发投入,即便在调味品行业这个技术成熟度较高的行业,海天的研发投入也是其他三家上市公司之和的两倍之多

有钱任性,保不准海天在0添加的基础上,通过研发实现技术升级,在口味上保持相同的口感,从而进一步提升市场占有率。

图:2018-2021年调味品企业研发投入,来源:Choice金融客户端

所以说,0添加的游戏不是零和博弈,即便海天短期内蒙受了部分销量和市值的损失,得益的肯定也不完全是千禾,千禾无论是产品技术端,还是资本储备端,都不具备任何优势。

长期来看即便真的实现了调味品的消费升级,最终能够承接市场,或者进行进一步技术升级的还是海天,马太效应明显。

以上,所谓海天跌倒,千禾吃饱的说法,可休矣。

04结语:滴水穿石,非一日之功

其实拿千禾与海天进行对比,本身就是不太公平的事,按照成立年限算,千禾做调味品比海天晚了二十多年。甚至可以说海天吃的盐,比千禾吃的饭都多。

目前来看,千禾确实受到了海克斯酱油事件的正向影响,市值短短一周增长了超过20%,根据渠道商交流,国庆期间线上线下市场整体销量增幅较预期增长了25%左右。

但是千禾无论是产能渠道还是技术规模层面,都不足以承接海天的市场,千禾想要上演勇者斗恶龙,前面甚至还有中炬高新(厨邦),李锦记等传统调味品公司做拦路虎。

所以那些呼吁千禾代替海天的观点,情绪上可以理解;但是如果天真的以为这就是未来趋势,那只能劝告他:尽量保护好自己的钱包。返回搜狐,查看更多

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